■ 金融觀察
  在所有金融變量里,匯率的影響要素最多,從經濟基本面、利率水平、相對通脹、市場預期、市場行為等角度,都能找到匯率變化的動因。
  金融博弈如劍客過招,襲來一劍,是攻上路,還是攻下路,的確是個問題。其實,攻哪路都未必比另一路要危險,但可以確定,最危險的,是劍氣真正襲來的方向,和自以為知道的方向完全相反。美元匯率變化帶來的危險,恰是最後一種。
  2013年下半年以來,美聯儲退出QE由預期漸成事實,美國經濟複蘇的相對強勢也不斷得到確認,由此市場普遍認為,美元升值也是大勢所趨。但事實卻是,美元指數不僅沒漲,也沒橫向整理,而是一路下行,2013年7月9日,美元指數是84.75,2014年5月6日,單日大貶0.45%之後已經跌至79.06,華爾街見聞網站甚至用“美元全線崩潰”來做報道標題。
  筆者以為,現在來給美元貶值找原因,沒有太大意義。在所有金融變量里,匯率的影響要素最多,從經濟基本面、利率水平、相對通脹、市場預期、市場行為等角度,都能找到匯率變化的動因,但很難確定,什麼原因在什麼時候是具有決定意義的,實際上,可能也並不存在真正具有決定性作用的因素。所以,解釋美元貶值,不是難事,但並不重要。關鍵在於,為什麼市場會誤判美元?
  筆者分析,原因有三:其一,市場對美元匯率存在極大誤讀。市場在談論美元升貶的時候,習慣以美元指數為數據標的,但美元指數是根據美元兌歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎六種貨幣的雙邊匯率加權計算而來。美元指數一直在跌,只說明美元兌發達國家貨幣在連續貶值。事實上,美元兌新興市場國家貨幣近期在明顯升值,從BIS公佈的美元兌其他60種主要貨幣的有效匯率指數看,2013年7月以來,美元有效匯率並沒有明顯變化,這表明美元兌發達國家貨幣貶值和兌新興市場國家貨幣升值,兩股力量總體上是持平的。身處新興市場,卻緊盯發達國家關註的美元指數,從而產生了誤讀。
  其二,市場對美元的特殊性缺乏足夠認識。市場分析美元匯率變化的框架,主要還是傳統經濟學的框架,以均衡匯率決定理論為基礎。但傳統匯率決定理論,有一個重要假設,那就是貨幣是無差別的。但和歐元、日元、人民幣不同,美元是唯一一個不算“普通貨幣”的。美元是現行國際貨幣體系里的霸權貨幣,其主導地位並未因為金融危機而發生根本動搖。所以,美元匯率運行的軌跡,經常會偏離傳統匯率決定理論所暗示的方向。
  其三,市場對美元之於美國的意義存在誤解。對於絕大多數國家,特別是依賴貿易的新興市場國家而言,匯率變化對經濟增長的影響是很直觀的,所以很容易會以此推斷美元匯率對美國經濟也有極強的直接影響。但實際上,美元的確對美國經濟很重要,但美元是升還是貶,卻並不那麼重要,1947年至今,美國經濟季度增長率平均是3.3%,商品和服務凈出口不僅沒有帶來貢獻,反而造成了平均0.09個百分點的拖累,所以,從貿易角度說“弱勢美元符合美國利益”是不靠譜的。而鑒於全球資產配置對美國市場的習慣性依賴,從吸引資本角度說“強勢美元符合美國利益”也缺乏足夠說服力。
  □程實(盤古智庫學術委員)  (原標題:為什麼市場會誤判美元�
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