領帶

　　■ 金融觀察
　　在所有金融變量里，匯率的影響要素最多，從經濟基本面、利率水平、相對通脹、市場預期、市場行為等角度，都能找到匯率變化的動因。
　　金融博弈如劍客過招，襲來一劍，是攻上路，還是攻下路，的確是個問題。其實，攻哪路都未必比另一路要危險，但可以確定，最危險的，是劍氣真正襲來的方向，和自以為知道的方向完全相反。美元匯率變化帶來的危險，恰是最後一種。
　　2013年下半年以來，美聯儲退出QE由預期漸成事實，美國經濟複蘇的相對強勢也不斷得到確認，由此市場普遍認為，美元升值也是大勢所趨。但事實卻是，美元指數不僅沒漲，也沒橫向整理，而是一路下行，2013年7月9日，美元指數是84.75，2014年5月6日，單日大貶0.45%之後已經跌至79.06，華爾街見聞網站甚至用“美元全線崩潰”來做報道標題。
　　筆者以為，現在來給美元貶值找原因，沒有太大意義。在所有金融變量里，匯率的影響要素最多，從經濟基本面、利率水平、相對通脹、市場預期、市場行為等角度，都能找到匯率變化的動因，但很難確定，什麼原因在什麼時候是具有決定意義的，實際上，可能也並不存在真正具有決定性作用的因素。所以，解釋美元貶值，不是難事，但並不重要。關鍵在於，為什麼市場會誤判美元？
　　筆者分析，原因有三：其一，市場對美元匯率存在極大誤讀。市場在談論美元升貶的時候，習慣以美元指數為數據標的，但美元指數是根據美元兌歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎六種貨幣的雙邊匯率加權計算而來。美元指數一直在跌，只說明美元兌發達國家貨幣在連續貶值。事實上，美元兌新興市場國家貨幣近期在明顯升值，從BIS公佈的美元兌其他60種主要貨幣的有效匯率指數看，2013年7月以來，美元有效匯率並沒有明顯變化，這表明美元兌發達國家貨幣貶值和兌新興市場國家貨幣升值，兩股力量總體上是持平的。身處新興市場，卻緊盯發達國家關註的美元指數，從而產生了誤讀。
　　其二，市場對美元的特殊性缺乏足夠認識。市場分析美元匯率變化的框架，主要還是傳統經濟學的框架，以均衡匯率決定理論為基礎。但傳統匯率決定理論，有一個重要假設，那就是貨幣是無差別的。但和歐元、日元、人民幣不同，美元是唯一一個不算“普通貨幣”的。美元是現行國際貨幣體系里的霸權貨幣，其主導地位並未因為金融危機而發生根本動搖。所以，美元匯率運行的軌跡，經常會偏離傳統匯率決定理論所暗示的方向。
　　其三，市場對美元之於美國的意義存在誤解。對於絕大多數國家，特別是依賴貿易的新興市場國家而言，匯率變化對經濟增長的影響是很直觀的，所以很容易會以此推斷美元匯率對美國經濟也有極強的直接影響。但實際上，美元的確對美國經濟很重要，但美元是升還是貶，卻並不那麼重要，1947年至今，美國經濟季度增長率平均是3.3%，商品和服務凈出口不僅沒有帶來貢獻，反而造成了平均0.09個百分點的拖累，所以，從貿易角度說“弱勢美元符合美國利益”是不靠譜的。而鑒於全球資產配置對美國市場的習慣性依賴，從吸引資本角度說“強勢美元符合美國利益”也缺乏足夠說服力。
　　□程實（盤古智庫學術委員）　　（原標題：為什麼市場會誤判美元�